翁邦雄のレビュー一覧

金利を考える

なかなか含蓄のある本で、サラ金の話とかサブプライムとか、面白いのですが、金利について考えているかというと、よもやま話、という気もします。

金利を考える

金融機関に勤める人間として、金利というテーマに向き合う機会にすべく挑戦。結果として、全てを理解できたわけではなかったが、金利という特殊な数字が社会不安や動向に助長されて複雑に機能する値であることは理解した。団体信用生命保険を悪用したサラ金の例や、質屋金融の貸し手としての安全性、住宅価格の値上げを前提としたサブプライムローン問題の本質から、2024年8月の株価大暴落に至るまで、新しい学びを得ることができた。基本的に金利とは、経済の儲けを生む力を反映する数字である一方、住宅ローンや消費者金融など、別の原理で動く金利も存在する。サブプライムローン問題の本質は、レッドライニングと呼ばれる、米国の公民権運動に端を発する社会構造から生み出された集団心理である（例えば、20万ドルで買った家が5年後に30万ドルになることが確実である場合、変動金利でローンを組んで、5年後に売り払い10万ドルのキャピタルゲインを得る。ちょうどそこから返済が激化するため、そこで売却金でローンを返済し、さらに大きい家でローンを組み直す。ホームエクイティローンと言われるものだ。5年間の返済額が2万ドルだったとしても、借り手は8万ドルの利益を得ていることになる。しかし、住宅価格が上げ止まると、家を売ってローンを組み直すことが出来なくなり、返済をしなければならなくなる。本来であれば審査に通らない、サブプライムの低所得の借り手が多いために、返済が滞り、家を失う結果となる。そのため、サブプライムローンの融資専門会社や債権を扱う金融機関に対する影響も顕著となり、金融全体の信用不安に拡大、結果として、リーマンブラザーズの破綻に至るまでの金融危機に達した）

人の心に働きかける経済政策

メインストリームの経済学は、人間をコンピューターのように、現在、将来の利益と損失を正確に計算して行動するという仮定の基で作られているとのことです。
でも、実際はそんなことでは全然なくて、いろいろと人間らしい判断をして、間違った選択もいっぱいしています。
なので、経済政策では、そういう人間らしさを考慮した行動経済学の知見を活かすことが大切だとのことです。

物価の安定という中央銀行の第一の使命ですが、
これは２つの考え方があって、ひとつはインフレ率が２％などと一定の水準でいること、
もうひとつは昔のFRB議長のグリーンスパン氏が云う人々が物価について何も心配せずに暮らしていること、ということです。
私は、グリーンスパン氏の考え方のほうがあっていると思いました。

金利と経済―――高まるリスクと残された処方箋

中立金利とはなにか、という本。とても分かりやすくて勉強になった。今年一番良かった本かも。ちょうどいまのような、利上げがいつまで続くのか見えない環境にこそ指針としての中立金利、改めて手にとる価値のある本だと思う。
金融緩和は所詮需要の先食いでむしろ中立金利を押し下げている、という議論は刺さる。QEは市中銀行から国債を買い取っているが、これは市中銀行の日銀当座預金が増えているだけであり、単に国債から当座預金へと変換を行っているに過ぎず国民にお金を配っているわけではない。よって、それをもって（家をもう一棟買ったりと）人々が追加的な需要に走るわけではない。むしろ先食いする分同じ金利で得られる需要は減るんだから、翌年のIS曲線は下方シフトする、すなわち潜在成長率とIS曲線の交点である中立金利はさらに下にシフトしてしまう。延々と金融緩和を続けてきたことが中立金利を押し下げ長期停滞に寄与していたのかもしれないと思うとなんとも言えない気持ちになった。かといって財政も無尽蔵に打てるわけではないということは、最近英トラス政権が身をもって思い出させてくれたことでもある。結局は日本の構造的な問題である少子高齢化の解決を図らない限り先はないのである。これは自分も同意見だ。

金利と経済―――高まるリスクと残された処方箋

元日本銀行金融研究所所長にして、前副総裁が噛みついていた人。翁・岩田論争について、20年かかって、しかも社会実験により正否が判明したことは不幸だった。岩田副総裁を選んだ安倍総理の責任は重たい。

金利と経済―――高まるリスクと残された処方箋

現代金融政策、特に金利が上昇しない部分にフォーカスしながら過去と現在のアプローチを丁寧に説明している。 ここ数年の論文を交えた長期停滞説の台頭に関する纏めは理解を促した。

日本銀行

［円の守護神］日本経済・金融において欠かせない存在でありながら、その歴史や業務についてはあまり広く知られていない日本銀行。一般的に中央銀行とは何かという議論から始まり、近年のアベノミクスに関する議論まで、日本銀行とそれを取り巻く事象を広く取り上げた作品です。著者は、自身も日本銀行へ入行した経歴を持つ翁邦雄。


昨今ではデフレ脱却の先導役としても大きな注目を集めている日本銀行ですが、実際に何をやっている組織なのかわからないという、初歩の初歩を知りたい方が手にするには本当にオススメの一冊。専門的になりすぎる（おそらくは）一歩手前で止めてくれているので、無理なく読み通すことができます。また、「日銀トリビア」的な情報も各所に散りばめられており、それがまた読書中に困難を覚えない一助になっているかと。


個人的に興味深かったのは、各国の中央銀行の歴史を比較した上で、その国や銀行が経験したトラウマが大きく中央銀行の政策決定に影響を与えているという点と、日本が非伝統的な金融政策を含め、世界各国と比較しても多くの実験的な政策をこれまで実施してきたという点。また、日本銀行はそもそもどういう役割を果たすべきかという根本的な点に筆を進めてくれたところに好感が持てました。

〜金融政策は万能薬ではない。高まる期待に対し中央銀行がどう折り合いをつけるか。そこに中央銀行の悩みがある。〜

網羅的かつわかりやすい解説書として☆5つ

日本銀行

何しろ新書らしく分かりやすいのがいい。各国中央銀行の成立過程や役割といった基礎的知識から、日本のバブル前後の金融政策の変遷、貨幣数量説の限界を経て、非伝統的金融政策ひいては黒田緩和の問題点に至るまでの流れに澱みがなく、まさに一気に読める。同氏の「ポストマネタリズムの金融政策」が、主に（日本の異次元緩和前であったこともあり）米FRBにおけるマネタリストの挫折に重点が置かれているのに比べると、本書は題名どおり日本における金融政策にフォーカスしているためはるかに読みやすい。

同氏の従来からの主張は「ゼロ金利下での量的緩和は総需要に影響しない」というもの。大規模緩和後、マネーが流れ込んでいるのは主に株や不動産等、その都度生産されるわけではない「既存アセット」であり、消費者物価の上昇はいまひとつということをみると、同氏の主張は現状では当を得ているなと感じてしまう。また、クルーグマンのいう「無責任な中銀」に対する反論も直感的に納得できる。そもそも、「中央銀行がインフレ的な政策をとるからインフレが起こるに違いない」という期待には同語反復的な怪しさがあるし、本当にインフレを起こす勇気も事後策も、日銀にはないと思えるからだ。

おそらく黒田総裁もクルーグマンと同様、インフレ政策が有効であると頭から信じ込んではいまい。「やらないよりまし」だからだろう。だが、本書の最終章ではそれが巨額の財政コストとなり日銀のBSを両側から苛むことが指摘されている。このことも理解していながら、ここに市場がフォーカスを当てることを巧妙に避けようとしているのだとしたら、もの凄い胆力だと思う。

そもそも量的・質的金融緩和は、政治サイドからすれば中央銀行側に負担を押し付けながら緊縮財政という不人気政策をバイパスすることができるという、完全なフリーランチ。これが日米欧どの国でも選挙で真っ当に選ばれた政権に要請されたものだということに問題の根深さを感じる。民主主義の限界という言葉が頭をよぎる。

ところで、最近の日銀の発表（H26.4）によれば、日本の需給ギャップはゼロに近づいているのだという。失業にトラウマ意識のない日本人にとって、完全雇用水準に近づきつつあるにもかかわらずインフレ率を上昇させる意味はどのくらいあるのだろうか。

日本銀行

(130815)
日銀が、消費者物価の前年比上昇率２％を目標とした金融緩和の導入を決定したけど、それっていったいどういう仕組みなのよ？！とか思って購入。
日銀の説明はわかりやすいし、各国における中央銀行の歴史も面白い。

金利を考える

翁邦雄「金利を考える」（ちくま新書）
日銀出身の経済学者による「金利」についての本。
日銀が決める金利と経済政策や為替の関係などのマクロな話から、身近な住宅ローンや消費者金融・質屋・ねずみ講などのミクロな話、日本史の徳政令の話から米国のサブプライムローンやイスラム金融まで金利にまつわる幅広い話題について解説。その分、やや雑駁な感じもある。

金利を考える

日銀における金融政策の第一人者である著者が、住宅ローンや消費者金融、銀行預金、個人向け国債など、身近にあふれる「金利」について、これらの金利はお互いにどんな関係があって、それぞれなぜ／どうやって決まるのか、金利が動くことで生活にどう影響するのかなど、身近な事例をもとに掘り下げる。
金利にまつわる様々なトピックについて、著者らしい平易な語り口で深掘りしてくれていて、興味深い内容であり、金利につついて理解が深まった。特に、古代・中世の日本社会における金利やイスラム金融など、金利周辺の話題をもう少し先まで拡げて取り上げた補論がどれもなかなか面白かった。

金利を考える

日本銀行で長年金融政策に携わってきた筆者が、金利について大衆にも分かりやすく平易に解説した本。そのため、前半はサラ金とか質屋とか中央銀行の業務とは関連性が低く間延びするように感じた。
筆者の同僚がサラ金の信用力審査ノウハウを調べるために会社に内緒で借金するエピソードが日銀の社員ぽくなくて面白かった。
金利と為替レートとの関係（金利平価）は、実質実効為替レートは日銀の異次元緩和もあり2000年以降一貫して円安傾向にあること、その恩恵は輸出企業に留まり輸入して内需を対象にしている企業や国民は逆に価格上昇の負担を被っていること、等勉強になる点は多かった。

金利を考える

途中のサラ金の話は（僕的には）腰折れであまりいらないと思ったが、マクロ経済の話は、金利に関係する多様な事項をわかりやすく提示していて読みやすかった。

人の心に働きかける経済政策

近年、行動経済学という分野がさまざまな文脈で活用されるようになったが、本来この分野が生かされるべき金融政策の文脈において成果を上げることができていない。その事についての課題観を、黒田日銀による異次元の量的・質的金融緩和の事例と共に見ていくことが本書の主な目的である。
筆者の指摘で賛同した箇所は、黒田日銀の政策に欠けていたものとして、異次元緩和によるインフレが一般の消費者にとって良い影響をもたらすというポジティブ・フレーミングの欠落を挙げていた点だ。デフレ脱却のためにも、日本国民の多くがインフレに対して抱いている忌避感を払拭するようなフレーミングを作ることが求められているように思う。

金利と経済―――高まるリスクと残された処方箋

読み応えのある一冊。

分かりやすく説明はしてあるが、理解するのに骨が折れるところもあった。そもそも自然利子率の概念がストンと落ちてないので、理解に手間取るのも当然か。

本書が出てからすでに4年以上が過ぎている。世界の経済情勢は大きく動いている。この日本だけがいまだに金融緩和を続け出口戦略を見出せないでいる。
本書の終わりに「じり貧を避けんとしてドカ貧にならないように」という米内光政の言葉が紹介されているがまさにその通りだと思う。

いずれにしても。黒田さん退任後の日銀の舵取りは大変難しいものになるだろう。願わくはなんとか経済への我々の生活への影響を最低限にとどめてほしいものだ。

人の心に働きかける経済政策

マクロ経済学をミクロ化＝期待への働きかけ。応用ミクロ経済学となったマクロ経済学。
行動経済学の誕生と発展。
この2点がここ50年の大きな変化。

ドーンブッシュの法則＝通貨危機の法則。テキーラ危機の時。通貨危機は永遠に来ないように思えるが、実際に来たら急速に進展する。正常化バイアスが続きそれが崩壊するとパニックになる。

現在バイアスの罠
現在バイアスが強いと、現在の満足を優先する度合いが強い。ダイエットが失敗する理由。
国民に現在バイアスが強いと長期的に好ましい政策が選ばれない。
サンクコストの罠＝コンコルド効果。サンクコストを避けたいだけでなく、生み出した責任から逃れたいため。責任者の判断にバイアスがかかる。

人間の判断はストーリー性がある＝ナラティブエコノミクス。AIにはない。AIは過去にとらわれず、最適手を選ぶ＝AIはエコンと同じ。人間は流れを重視するがAIは一番の急所を突いてくる。
人間は社会規範が重要＝罰金と補助金が中心ツールになる。保育園の遅刻の際の罰金は逆効果だった。社会規範と市場原理は綱引きをしている。

「ジョンブルは敗北に当たっても気高く振る舞う」プリンスオブウェールズのトーマスフィリップス提督が脱出せずに船とともに沈んだ逸話。実際は日本軍の創作＝社会規範を形成した。

プロスペクト理論＝価値関数は非対称。損失を重く見る。
表現の選択や選択肢の見せ方をフレーミング、この設計を選択アーキテクチャと表現した。ナッジのダークパターンも存在する。

行動経済学的な人間像
利益の喜びよりも損失の痛みを強く感じ、過去の出費が無駄になることをもったいないと感じ、判断の責任を取ることを避けるために傷口を広げる。現在の快適性を優先しがちで、ちょっとした異常は無視し、行動に当たっては社会規範という他人の目を意識する。選択肢がどう示されるかで判断は変わるため、企業や政府の意図的な誘導に従いやすい。

中国は日米貿易摩擦に学んで、対米貿易戦争で譲歩はしない。要求に従っても対米黒字は減少しなかった。

日本は自然減50万人で移民20万人、差し引き30万人の減少。定住外国人＝移民のおかげで人口減少が緩和されている。外国人は日本と同化を望んでいると考えている。移民からの軋轢は少ない。現在バイアスに囚われていないか。特に外国人子女に対する教育が遅れている。

ウイルスの感染拡大とストーリーの拡大には類似性がある＝ナラティブエコノミクス

自然利子率とは完全雇用が過不足なく実現できる需要を引き出す実質金利水準。

中央銀行が経済の先行きを決めるのではなく、構成員の期待が先行きを決める＝期待への働きかけが必要な理由。インフレ目標の設定。しかし、一般人はそもそも金融政策に関心があるのか、という疑問。
インフレ目標を与えて中央銀行の政策の独立性を保つ、という形に収れんし、インフレが収まった。
インフレ率が目標より低い場合は金融緩和を強化、しかし金融緩和による金利の低下の本質は需要の前倒しに過ぎない。長い目で見れば中立的。補助金と同じ。成長戦略ではない。

政府の現在バイアスがインフレに結び付くことから、中央銀行に独立性を与えた。デフレが恒常化した状態では、政府の現在バイアスはインフレには現れない。中央銀行の独立性への疑問。

グリーンスパンの物価安定の定義
物価の安定は経済主体が経済的な意思決定における一般物価の予想される変化を考慮しなくなったときに得られるもの＝2%などの数値ではなく、物価をきにしなくなっている状態を安定という。健康と同じ。健康について意識していないときが健康。
物価の安定について正常化バイアスが働いている国では、この定義は成立している。

物価の測定は、付加価値が計量化困難なものになり、技術革新や新製品の登場により、困難になっている。ヘドニック法、など。
消費者の個人の生計費の変動は、使い方により消費者物価指数とは異なる。若年層より高齢者のほうが上昇を感じやすい。

異次元緩和の出発点は2012年。金利誘導を長期金利まで広げる、マネタリーベースの供給量を増やす。＝長期国債を購入することで両方の目的を果たす。
買いオペ＝資金供給＝金融緩和、売りオペ＝資金吸収＝金融引き締め
当座預金の付利は、資金余剰を当座預金に吸収するから売りオペと同じ。補完当座預金制度の仕組みでペナルティーが発生するから、マイナス金利で資金を貸すメリットが生まれる。現金に換えて保管することは事実上できない。
マネタリーベースの増加効果は、それ自体では効果はないが、期待に働きかける効果がある、と考えられた。

ブレイクイーブンインフレ率＝物価連動国債の価格から市場の予想インフレ率を推測するもの。量的緩和のために低下した。=市場はこれ以上の手段がないことを見切った。家計も異次元緩和には興味がなかった＝グリーンスパン的物価の安定状態。

正常化バイアスのために、2%程度の物価上昇では期待インフレ率は上がらない。
フレーミングとして、賃金の上昇と一体である説明が必要。しかし、実際は賃金は下落している。

2016年のマイナス金利導入は、サプライズの試みだった。市場はむしろ拒絶反応をおこした。銀行株の下落、ベア凍結、預金のマイナス金利への不安、など。
昭和の時代は、公定歩合の操作について嘘をついてもいい、という常識。近年では、サプライズは無用な市場の混乱を招く。丁寧な市場との対話がよいとされる。

物価上昇につながるフレーミングとナッジが必要だった。賃上げのアンケートを取る、など。選挙の前に選挙に行くか尋ねると、投票率が上がる。賃上げと物価上昇をセットにするフレーミング。

物価指数は真の物価動向に比べて高めになりやすいバイアスがある。
実効下限金利状態の長期化は不可能ではない。
2%のインフレ目標は、国際標準ではない。

市場が需給ギャップにあまり反応しなくなっている理由として、情報の処理能力には限界があるため、という合理的無関心の可能性がある。グリーンスパン的には物価の安定には望ましい状態。無理にそれを覆すのは本末転倒ではないか。

フェルドスタインの消費税の連続的引上げ（所得税を下げて税収的には中立にする）によってデフレを脱却する方法=現金給付と組み合わせればマイルドな物価上昇予測を持たせることができる。しかし消費税をデフレ脱却に使うことはできなかった。むしろデフレは日銀の問題としておいたほうが都合がいい。

金融政策は実効下限金利の壁があるが、財政政策ならインフレ率を挙げられるのではないか。MMTへの関心とともに中央銀行の財政ファイナンスに注目が集まっている。

シムズの物価の財政理論。債務に無関心だからこの手法による物価上昇は起きそうにない。人々の危機感を程よく煽ることはできない。正常化バイアスが崩れれば一気にパニックになる。

人の心に働きかける経済政策

行動経済学についてなんだけど、後半は日本の金融政策。
メインストリームの経済学は主体は合理的であるという前提に基づき、予定調和的で経済変数は唯一の合理的な均衡に向かって動くとされている。その中でも起きうる予定調和的でない現象として自己実現的予言による複数均衡があり、実例としてトイレットペーパーパニック、銀行取付を挙げている。不安心理だけではなく高揚によって起こることもあり、それがバブル。その実例として17世紀オランダのチューリップバブル、18世紀イギリスの南海泡沫事件が挙げられている。
一方で人間は意外とパニックを起こしにくく、それは正常性バイアスによる。金融市場にも同バイアスは働き、メキシコ通貨危機を説明した経済学者にちなんでドーンブッシュの法則と呼ばれている。
他にも現在バイアス、サンクコストの罠、ファスト&スローの２つの認知システム、フレーミングとナッジ。
フレーミングとナッジについてはマクロ経済の実例もひいており、日米貿易摩擦時に日本を支配したフレーミングである国際協調、移民政策に対して定住外国人と呼ぶフレーミング、COVID-19に対する諸々の対策に利用されたナッジなどの話。
そして最後が著者が本業として携わってきた中央銀行についてで、期待に働きかけようとしてきた黒田日銀の政策等の話。

金利と経済―――高まるリスクと残された処方箋

いつまでたっても物価上昇率は2%に到達する気配を見せず、安倍首相と黒田総裁の異次元金融緩和の行き詰まりが見え始めた2017年始め。リフレ派以外の経済学関係者からすると、だから言ったじゃん、って感じなわけだけれども、これまでの異次元金融緩和の何が問題なのか、非常に丁寧に解説されています。

2013年4月4日、日銀は「量的・質的金融緩和」の導入にふみきります。2%の物価上昇を達成するために、2年間でマネタリーベースを2倍にするというもの。これで、「期待に働きかける」わけですが、「注意する必要があるのは、黒田総裁の説明で明らかなように、マネタリーベースそれ自体には明確な金融緩和効果がない」（p83）。実際、「見せ金」が積まれていくだけで、それが市中には溢れ出していきませんでした。

2016年1月29日、日銀は次なる手として、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の導入を決めます。当時、世間では「お金を預けたのにお金取られちゃうの！？」といったかなりのインパクトを持って受け取られていたように記憶しています。個人的には量的緩和よりもマイナス金利のほうが理屈も分かりやすいし、自然な政策だと思うのですが。ま、それはいいとして、日本のマイナス金利政策は、量的・質的緩和政策に付け加えたものであったために、日本特有の矛盾と問題をもたらしたと著者は指摘します。

これまでの量的・質的緩和により、日銀当座はかなり膨れ上がっていましたが、金融機関への影響を考慮し、この部分にはこれまで同様0.1%の金利を付け、マイナス金利は追加的な日銀当座に対して行われることとなった。一見、妥当な対応だと思われますが（じっさい、日銀当座の全部にマイナス金利が適用されたら金融機関は死んじゃいます！）、この措置によって、0.1%の部分については、「高い金利を日銀が払う代わりに、銀行がこの階層に新たに預け入れることはできない、という形で短期金融市場とは切り離された。これにより基礎残高210兆円がまったく緩和効果をもたないことがより鮮明になった。」（p138）したがって、金融機関にとってみれば「日銀当座預金への付利の性格も一変し、中央銀行の政策に協力して得た正当な運用利益だったものが、突然補助金による不労所得と位置づけられる、という構図で突然、梯子を外された形になった。」（p139）

「自然利子率が趨勢的に低下している日本の現状に照らすと、金融政策は適切な処方箋ではない。」（p234）金融政策は、トレンドからの乖離をもとに押し上げる力は持っているけれども、トレンドそのものを押し上げる力はないからだ。自然利子率を上げるための（金融政策ではない）取り組みが必要であり、自然利子率の主な要因である「人口問題と正面から向き合うことで高齢化をイノベーションと需要増につなげ、成長の源泉に展開していく必要がある」（p236）

金融政策は一般市民にとっては分かりにくいし、一見財政とは離れているので、財政政策と違ってコストゼロでできるように見える。金融政策にできることは限られているのだが、上記のような理由で過剰な期待が寄せられ、政治に利用されることがある。そのうえ、失敗した結果は、異次元緩和それ自体ではなく、その手法に求められるかもしれない。金融政策に対する「まっとうな」理解が進むことを願います。

金利と経済―――高まるリスクと残された処方箋

そういえばこれも読んでいた。やはり納得感高いが、日銀が手を抜いてる感じにも見られそうだし政治的には難しそう。

経済の大転換と日本銀行

日銀の質的・量的緩和の効果は不明確である一方、その中長期的な副作用は大きく、財政民主主義との矛盾もはらんでいるという本書の主張は、質的・量的緩和への評価として最も妥当なものであると思う。
本書では、「封筒裏の計算」による単純な計算モデルや寓話を使った説明が多用され、難解な金融論を直感的にわかりやすく解説している。特に、質的・量的緩和の性質が『新幹線大爆破』でこだまに仕掛けられた爆弾に酷似しているという指摘は言い得て妙だと感じた。
少子化や超高齢化の深刻さについても警鐘を鳴らしており、超高齢化社会の成長戦略についての提言もされているが、今後の日本経済を考えるうえで重要な指摘であると感じた。