読み終わるまでが長い。人類で最初のバブルと言われるオランダのチューリップバブルから人は何も変わっていないと思い知らされる。時折、読み返すべき一冊。以下要約。
❶序章
①投機とギャンブルを区別することは難しい。悪い投資を投機といい、失敗した投機をギャンブルという。
②ノーリスクの投資などあり得ないし、ギャンブルの要素を全く含まない投資も存在しない。
③人間は群衆で考える。人間は群衆になると理性を失うが、戻る時はゆっくり1人ずつ取り戻す。
❷『バブルの世界』 金融投機の起源
①投機の初期のケースは紀元前2世紀の共和制ローマの時代から始まっていたといえる。当時、所有権というものが認められていたし、外貨の両替、小切手という現在につながる金融インフラも揃っていた。
②ローマではプブリカヌス（公共事業請負人）という資本家協会があり、現在の株式会社のような概念を持った仕組みも存在していた。
③バブルの始まりといえば1637年に発生したと見られるオランダのチューリップバブルが先駆けである。当時はまだ30年戦争の最中であったが、オランダは金融大国として、国民がヨーロッパで1番高い収入を得てる時代であった。
④1636年から37年にかけて『風の取引』といわれる先物取引や紙券信用取引が行われていたが、結局決済されることはなかった。チューリップに関わる訴訟は多く提起されだが、決済はされず、政府は約定金額の3.5%を支払って無効にすることにした。某落後はアマチュアの球根収集家がマーケットに戻り、クオリティの高い球根には買いが入り、それらはバブル高値なで戻った。
⑤チューリップバブルは後に起こる金融バブルと過程において類似点がある。チューリップバブルが珍しい球根の価格から急騰を始めたように、1840年代は鉄道株、1920年代は自動車株、1980年代の日本は不動産株、2000年代はハイテク株、2005年からの米国は不動産株、2020年はWFH関連と、金融市場のスタートには何かしらのセクターの牽引が見られる。これがアウトサイダーの参入を引き起こすのだ。
⑥投機の精神は無秩序や非礼、非階級社会によって特徴づけられる。投機は最も民衆的な経済活動としての地位を築いてきた。投機は単なる欲だけではなく、その真髄は自由と平等を飽くなき追求するものである。この時代以前からもずっと投機は『愚か者の饗宴』なのである。
❷チェンジアリーの株式売買と1690年代のプロジェクトの時代
①1688年の名誉革命あたりから、イギリスでは様々な金融イノベーションが起こった。1693年には国債の発行が始まり、94年にはイングランド銀行が設立され紙幣の発行を許可、1696年には大蔵省証券が導入された。1704年には約束手形法が施行され、全ての負債が売買可能になった。
②ジョイントストックカンパニーのような現在の株式会社のような組織の株の売買は1690年代から本格的に始まった。
③市場インフラが整う中で、株の先駆けとなった東インド会社のリターンは空前のものとなり、そのあとも王族が出資するような案件は高値で取引されるものが
続出した。1691年から93年にかけて、さまざまなベンチャー企業が特許を申請したが、ほとんど意味をなさないものだった。当時はニュートンが存命で『科学の時代』であったが、その有効性が審査されることはなかった。
空気感としてはAIが一世を風靡している現在につながる。企業が資金調達をする際にはとにかく『AI』と書けばいい風潮があり、風呂敷を広げるだけ広げて事業の本質的な部分や採算などは度外視されている感はある。
④この時代のギャンブルと投機熱のおかげでリスクと確率に対する分析が進んだ。ギャンブルと金融革命との間には矛盾はない。投機は株式市場の本質である。
⑤事業家は投資家の『高揚感』を利用して、多くのベンチャーを立ち上げた。多くは新しいテクノロジーを売り文句にしていたが、実態を成したものは少なかった。また、有名人には会社の評判を高めるために無償で株が配られた。
⑥バブルを調べたキンドル バーガー曰く、投機バブルは通常、投機への関心を煽る『転移』から始まるとしている。転移というきっかけで火がつくと、『ポジティブフィードバック』が発生する。トレンドができるうちは次々と新しい投資家が参入してきてポジティブフィードバックが強化される。その過程で、本来は流れてはいけないところにまでカネが入っていく。そのうちに投資家はレバレッジをかけるようになり、クレジットがこれ以上膨らまなくなるとバブルが弾けるのだ。
⑦17世紀のアムステルダムとロンドンでは、既にデリバティブがリスクコントロールの手段として使われており、ディスカウントキャッシュフローの概念も存在していた。程度の差はあれ、この時から今に至るまでコンピュータの存在の差はあるが、人間の知覚レベルは大きくは変わっていない。
⑧何かを得たいという強欲、失いたくないという恐怖、隣人が儲けることへの嫉妬、大衆の愚かさなど300年前も今も一緒といえよう。
❸忘れ得ぬ許し難い南海計画
①南海計画の前提としてフランスで、ジョンローが行ったマネタリーベースの拡大政策が大当たりしたことがあった。
②南海計画は複雑な仕組みを持っていたが、要点は2点。1点目が、株価が上がれば国債と交換する株数は少なくて済み、政府と会社が儲かる。2点目、株価が上がれば全員が儲かるということだ。
③おそらく仕組みの全貌を理解している者はほとんどいなかった。このバブルの肝は、レバレッジと支払い期間の猶予を提供したことにあった。また、最終盤には本来カネを貸してはいけない人にもカネを貸して流動性を確保しようとした。できる限り、買いやすくしたことにより、需要を集めたのだ。
④買い手には様々なプロといわれる者も混じっていた。これも大衆の買いを引きつける要因となった。
⑤1720年の夏にロンドン株式市場の時価総額合計は5億ポンドを超えた。1695年と比べると100倍である。
⑥バブルの崩壊は理性を持った人間が売ることから始まる。この時はオランダの投機家やロンドンの銀行家は4回目の売出には参加せず売りで対応した。バブルの終わりはいつの時も経験豊富な投資家の売りから始まる。『愚者の最後に行うことと賢者の最初に行うこととは同じである』
⑦暴落のきっかけは限界までクレジットが供与されていたところで、南海以外の会社の株の暴落により、市場全体で逆回転が発生したことにある。4週間で75%暴落した。
⑧上昇する時はポジティブフィードバックで上がっていくが下落する時はそれ以上のスピードで下落するネガティヴフィードバックが発生する。
⑨14年後、サウスシーバブル崩壊を経て空売りと先物、オプション取引を禁じる法律が制定された。この法律は19世紀中頃まで効力を発揮した。
⑩バブルが続くには流動性が必要。非合理だと分かっていても流動性が供給されていればそれは続く。ただし、非合理的だと認識している人間が多ければ、流動性が干上がるスピードは早い。
❹黄金の見かけに騙された1820年代の新興市場ブーム
①1822年のチリ国債を皮切りに新興国債券がブームになった。このバブルは現代に至るまで同じ構図で何度も起こっている。
②大きな流れはチューリップやサウスシーと変わらない。大衆に高値で買わせるために、さまざまな方策が採られた。信用の供与、儲かった話の大々的な宣伝、ブローカーの株価操作、メディアの操作である。また、有名人や権力者の威を借りることも多用された。
③1825年にはブームが息切れ。イギリスは1819年に金本位制に戻っていたが、1832年までは実は金の裏付けなく、地方銀行は紙幣を発行することができた。これが仇となり、ブームの時、紙幣の発行が行き過ぎて資産インフレになり、金融引き締めにより破綻が相次いだ。
④新興国投資で最も難しいのは、正しくバブルに乗って利益を得られる十分な時間留まり、バブルが崩壊する前に退出するタイミングを計ることである。特に、逃げは大事で終わる時は入る時の倍速でカネが流出する。
❺迅速な交通手段 1845年の鉄道ブーム時代
①1845年の鉄道ブームは自由競争のもと、野放図に行われた鉄道建設によって発生した。過剰投資、過大なバリュエーション、過度に楽観的な見通しのもと行われた投資は金利の上昇、その後の予想に満たない収益によって明らかになる。その後の同様な環境は1995年から始まるITバブルでも散見された。
❻金メッキ時代 騙され、魔法にかけられ、悪魔に取り憑かれた時代
①戦争でも投機でも結果を決めるのは参加者の士気であり、勇敢で才気ある者が予期しない勝利を手にし、パニックに陥り秩序を乱したものは負ける。
②ティッカーは1867年に登場。同時にバケットショップ（株を買わずに値動きにかける店。先物、オプションと同じ。）が誕生した。リバモアの回想で出てくることで有名。1930年代まであった。
③どの時代でも見られる政治との癒着、弱者を食い物にする相場形成がこの時代にも見られた。株価は操作するもの。この時代の投機の特徴といえば、『富を多くの者から、一握りの人のポケットに移転する』ものであった。
❼新時代の終焉 1929年の世界恐慌とその余波
①いつの時代も景気サイクルのピークでは『今回は違う』という議論が出る。ニューエコノミー論ももてはやされる。この時代も1913年に設立されたFRBにより、景気サイクルのコントロールによって好景気を続けることは可能だと過信していた。
②1920年代の好景気は生産性の向上、効率的な経営手法の開発、おとなしい労働組合、そしてクーリッジ大統領時代の政策として『自由市場に干渉しない』があったことも忘れてはならない。また、アンドリューメロン財務長官の主導で所得税の減税（上限65 %→32 %）、法人税の減税（2.5 %）、キャピタルゲイン税も減税した。
③クレジットの膨張も1920年代終わりには小売販売の8分の1がクレジット販売であると推定された。自動車の65 %が割賦販売、デパートでは40 %が信用で購入された。
④1920年代中盤くらいからは過熱気味の経済情勢下であったにも関わらず、イギリスが金の流出に苦しんでいることから救出するために利下げを行った。これがバブルにつながってしまった。
⑤マージンローン（信用取引）も大いに流行った。貸す側も借りる側もまともな倫理観など持っていなかった。センチメントは天井圏で現れる過度な楽観そのものであった。
⑥大衆の中でも女性の参加者が多かった。一説では国の富の40 %、売買高の35 %は女性によるものと言われている。
⑦世界恐慌時の大統領であったフーバーはバブルを止めようとしたが敵わなかった。
⑧1929年10月28日に大暴落してからFedは31日には公定歩合を5 %に引き下げ、2週間後には更に0.5 %引き下げた。しかし、11月14日にGMが特別配当の発表をすると次の数日で25 %のリバウンドとなった。1930年4月には安値から50 %以上も戻した。
⑨1932年7月に安値をつけるまで、ダウは高値から89 %下落した。失業者は非農業人口の3分の1まで達し、GNPは1929年の水準から60 %も下落した。
⑩経済反転のきっかけはルーズベルト大統領によるニューディール政策である。骨子はケインズが主張した『大きな政府』なる政策が取り入れられた。それまで、様々な政策の失敗が重なったことも傷を深くし、回復まで時間もかかってしまった。
❽カウボーイキャピタリズム ブレトンウッズからマイケルミルケンまで
①ブレトンウッズ体制の誕生は世界恐慌が破滅的な戦争を生んだ背景があった。ただし、これも1971年にニクソンがドルと金の兌換停止を発表し終焉を迎える。
②ブレトンウッズ体制時の投機の動きは鈍かった。米国では高い法人税、金本位制による縛りでマネー膨張が抑えられたこと、強い労働組合などが要因として考えられる。人々の考え方を大恐慌は変えてしまった。
③ブレトンウッズ体制崩壊後、マネーは膨張を始めた。テクノロジーの進化もこれを加速させた。20世紀終わりのITバブルの頃、サイバー空間で行われていたことは300年前にチェンジアリーで行われていたことと根本は同じである。
④ブレトンウッズ体制崩壊後の経済思想の転換としてケインズから1976年にノーベル賞を受賞したミルトンフリードマンの新自由主義に移ったことも大きい。これは『大きな政府』から『小さな政府』への転換である。アダムスミス以来の『神の見えざる手』に任せる放任主義が復活した。イギリスではサッチャーに、米国ではレーガンによって彼の政策が採用された。
⑤国際通貨市場が1972年に開設されたことを皮切りに様々なデリバティブがこの後に登場した。SP500の先物は1982年の登場で売買高は1年もしないうちにNYSEを上回った。デリバティブを組み合わせた様々な金融商品が生まれたのもこの頃からである。
⑥1982年にボルガー議長が利下げをし始めたあたりから再び上昇相場が戻ってきた。1980年代はジャンクボンドとLBOを使った買収が流行った。LBOの際にPMV（プライベートマーケットバリュー）なる指標まで登場し、キャッシュフローがどの程度まで負債に耐えられるかを測る指標まで登場した。
❾カミカゼ資本主義 1980年代の日本のバブル経済
①最盛期の世界貿易における日本のシェアは10 %を超えていた。一人当たりの国民所得は米国を超え、半導体、自動車などニューテクノロジーを支配していた。
②貸す側も借りる側もまともな倫理観を持っていなかったのは世界恐慌と一緒である。土地本位制で土地を担保にカネを貸し、土地の値段が上がるから更に貸す、という危うい信用の創造を繰り返した。
③ドル高に苦しんでいた米国は円安を潰すために、1985年にプラザ合意により円高誘導を行った。ドル円は259円から150円を下回る水準まで一気に円高になった。1986年初期に経済成長率は2.5 %を下回った。日銀は4回の利下げを行い、政策金利は3%まで下がったが、円高が進んだため、インフレにはならなかった。通貨供給量は増えたため、土地や株といった資産価格が上昇し始めた。
④1987年に上場したNTTの時価総額は50兆円を超えた。これは、ドイツと香港の市場全体を足した金額であった。まさにサウスシーバブルと一緒である。
⑤バブル崩壊後の流れも世界大恐慌と同じである。資産デフレ、金融スキャンダル、銀行危機、長期の経済停滞である。
